人民币升值的压力有多大

　近期人民币升值预期正在逐步升温，从 NDF(人民币无本金交割远期合约)的走势可以明显看出这种变化，从9 月初开始人民币升值预期开始走强。我们计算了各个期限的NDF 所隐含的预期人民币升值的幅度，3 个月以内人民币升值预期较为温和；而6 个月以后，人民币升值预期随着时间的推移而不断扩大，远期(5 年)的人民币升值预期幅度达到了14%。

　　与人民币升值预期回升的时间点相对应的是美元指数在 9 月初跌破78 大关，并在之后进入新一轮的快速下跌通道中。而在9 月份，中国的外汇储备出现了明显的增加，并且在剔除了贸易顺差和外商投资后，其中不可解释的部分出现了大幅增加。这从一个侧面也反映出在美元贬值的背景下，国际资本流出美国，流入其他国家的情况。这种外资流入，也一定程度上引发了人民币升值的预期。

　　人民币升值的缘由何在？

　　人民币汇率一直是国际上给中国施加压力的一个主要问题。但各国对人民币汇率的态度也出现了一些分化。近期，美国财政部向国会提交的《国际经济与汇率政策》报告中未将中国称作“汇率操纵国”，显示出美国对人民币汇率立场的松动。目前美元持续走贬，使得美元也正承受各方的压力，美国不太会采取过分强硬的态度。相比较，来自欧元区的压力会更大。由于近期人民币追随美元贬值，欧元升值幅度较大，这给欧元区的贸易带来较大的压力；同时面临压力的还有一些亚洲经济体，如日本、泰国、菲律宾等。

　　从近几年人民币汇率的升值走势看，主要还是采取盯住美元的爬行策略，升值幅度受到控制，结果是人民币虽然对美元有20%的升值幅度，但相对欧元、澳币、日元等主要非美货币却保持了基本稳定，相对大部分亚洲出口国也基本控制了升值的幅度。总体上，人民币升值还是处于可控的节奏当中。

　　近期由于美元的持续贬值，使得人民币相对于其他货币也出现了贬值的情况。但如果看得更长一点，自2008 年7 月以后人民币即停止相对美元升值而一直处于窄幅波动中，人民币追随美元先是对各国货币大幅升值，继而才会出现目前的又跟随美元相对于各国货币的贬值。从这个角度看，人民币汇率是向均值回复的过程，并且相较去年7 月时点，人民币总体上还是略有升值的。因此，当前人民币升值的压力主要是美元贬值带来的，人民币跟随美元继续贬值还有一定的空间，但压力在逐步增大。

人民币升值的动力在哪里？

　　在 2005 年人民币趋势性升值时，人民币相对于主要非美货币持续贬值，积累了贸易优势；同时，中国的出口开始出现持续高增长，贸易顺差快速累积，外汇储备呈现快速增长态势；这表明人民币汇率被低估，贸易品部门得到了更多的扶持，由此名义汇率需要作出调整。

　　但目前，出口仍然处于负增长状态，贸易顺差的积累较前期已经出现了大幅放缓；并且目前进口回升的速度大于出口，显示出内需要比外需更旺盛，这些因素并不支持人民币汇率出现持续的升值。我们认为，近期人民币预期的上升主要来自于短期内美元贬值的带动，人民币实质升值的内在动力并不充分。从中国维护出口稳定的角度看，目前启动新一轮人民币升值缺乏充足的理由。

　　我们认为目前人民币升值预期更多地来自于外部美元贬值因素的影响。近期，尤其是澳大利亚加息之后，针对美元的套利交易逐渐被投资者所认识，由于美元极低的利率，目前已经低于日元，已经成为套利交易的对象。由于投资者目前预期短期内美国不会改变美元的低利率水平，因此追逐利差交易导致美元广泛的流入新兴市场国家。

　　在人民币升值预期下，海外投资者对国内的人民币资产会给予更高的溢价，典型资产如金融、地产等受到升值的推动。而在美元贬值预期下，资源品价格可能会被继续推高，由此煤炭、有色等行业仍然值得关注。

　　同时，我们不认为目前的人民币升值预期是中期人民币趋势性升值的信号，因为当前的贸易条件不支持人民币实质性的升值。因此目前的人民币升值预期尚无法对依赖于升值改善利润的航空、造纸等行业构成推动。

　　与此同时，我们担心的是，这一短期交易型策略的持续性有待考验。我们认为随着做空美元、做多资产策略的不断实施，资产价格的上涨将带来对通胀的担忧，由此引发政策的早于预期的调整，这种变化对套利交易这种高度依赖低波动性的策略将是致命的。在资产价格上涨过快、并且时间越接近4 季度底时，这种策略的风险会更大。

发布日期：2009-10-31