弱势美元难以为继

长江证券 钟华

　　在经济衰退触底反弹的拐点出现之后，市场会出现流动性和经济复苏预期两大支撑因素，这两个支撑因素虽然在不同的周期中影响有主有次，但是都影响着大宗商品和资本市场的方向选择和波动空间。当然，决定着商品和资本市场的中期因素还是在于美国经济真实复苏的进程，但是作为短期扰动，不同阶段流动性状况与复苏预期间的博弈也就成为判断大宗走势重要因素。

　　我们通过对经济基本面的分析认为，当前美国政府和家庭所存在的债务危机，使得政府平衡财政赤字的压力严重削弱未来财政扩张的力度，从而将货币政策推上了两难境地———随着政策引致的复苏预期的强化，经济运行快速转向通胀预期阶段是当前和未来一个时期最大的瓶颈。在缺乏未来可持续扩张空间的政策背景下，平衡预算的压力和通胀预期的上升将迫使政府采取果断措施进行调整，对此我们预期三季度将是重要的时间窗口，随着PPI和CPI环比转正并且上升幅度扩大所带来通胀预期的加强，美联储在9、10月份采取微调措施进一步回收流动性的可能性增大。

　　这种调整除了回收过度扩张的美元流动性，缓冲世界范围的通胀预期外，更为重要的在于转向强势美元以吸引海外资金的回流，从而推动中期内实体经济的真实复苏。对于核心制造国而言，资源价格的上升会成为制约经济未来上升空间的瓶颈，而一旦新兴国家的经济无法承受高涨的物价，那么需求的骤然下滑会迫使流动性撤离商品市场而转向美元，这也会推动美元的强势。

　　因此从这两个角度考虑不同的复苏路径，其逻辑是一样的，对于美国而言，不论政策面如何变化———继续维持适度宽松的货币政策也好，开始调整收缩逐渐退出也罢，经济复苏必然是依靠美元的重新升值，这是由美国的经济结构所决定的。至于大宗商品是否会回落，这取决于新兴国家的经济承受能力以及需求恢复程度，目前的情况就在于中国能否承受通胀压力而继续维持进口需求。

　　我们认为本轮美国经济的真实复苏在中期内难以发生。在这种逻辑之下，短内通胀预期的延续会导致资源价格的惯性上涨，大宗商品维持上升行情。但是物价持续上升所带来的负面效应则会在8月份以后随着翘尾因素减弱而逐渐释放，这对于美国乃至世界经济在三季度可能面临的二次探底无异于雪上加霜，随着主要国家真实需求的持续滑落和经济基本面的低迷，流动性从大宗商品转向美元迟早会发生。我们认为接下来的三季度这一切都会得到验证。

　　极度宽松的政策意味着美联储放弃拉动真实经济复苏的可能性，而转向依靠美元赤字融资的以解决美国长期积累的债务危机，这就要求恢复原来的共生模式———美国延续其核心消费国的地位，依靠美元本位实行扩张的货币政策来增加负债，另一方面维持强势美元来吸引海外资金的流入。尽管2000年以后我们更多地观察到美元的贬值，但是这并不能降低作为核心制造国的金砖四国，以及作为核心资源国的中东及俄罗斯对于美元资产的依赖程度。在目前美元依然作为主导货币，而全球实体经济难以快速好转的背景下，维持旧体系的增长方式也许是国际体系在未来一段时间内最不差的选择。

　　这也意味着随着美国经济拐点的出现，弱势美元将难以维持。由于流动性推动实际GDP的反弹，一旦真实经济回归弱势均衡，那么前期基于复苏和通胀预期而转移的流动性会快速回流的美元市场，推动美元汇率的重新升值，这也将使得美元重新回归强势。在美元流动性依然泛滥的环境下，弱势均衡的美国实体经济无法独自支撑股市的上涨空间，而美元的升值以及真实需求不足所引起的大宗商品价格回落，以及政策面可能面临的调整，往往会降低市场对于未来复苏的进一步预期，这会更加强化美元的避险保值效用，这种替代性不可避免的会造成股市和资源价格的中期调整。

发布日期：2009-08-19