人民币升值思辨

　随着全球经济开始复苏，美元面临着贬值的压力，许多新兴市场经济体的货币则面临着巨大的升值压力。在此背景下，最近有关人民币与美元势将脱钩的投机活动开始活跃起来。

　　笔直对此的观点是，当前的人民币汇率机制至少在2010年中之前将保持不变。虽然我们认为中国可能在2010年下半年退出当前事实上的人民币与美元挂钩的汇率制度，但是接下来的人民币对美元的任何升值将会是温和、渐进的。

　　事实上，目前人民币汇率仍然是一个政策工具，而不是一个由市场决定的价格变量。

　　有人提出，自今年三月份以来，许多新兴市场经济体的货币对美元都有了较大幅度的升值。但人民币是为数不多的未升值新市场经济体货币之一，这使它成为新兴市场中最疲软的货币之一。是不是可以预期人民币在不久的将来会有所升值？

　　我们认为，中国庞大、持续的经常账户盈余反映了其储蓄和投资之间的结构性失衡以及汇率受到低估。人民币升值应当是减少经常账户盈余的解决办法之一，而不是唯一的解决办法，尤其是考虑到其结构性本质。因此，从政策制定者的角度出发，任何宏观经济政策的制定都需要考虑经济的周期性和结构性情况。虽然从结构性的高经常账户盈余的角度来看，人民币的升值是很有道理的，但是从周期性的观点来看，人民币的升值却并没有那么大的紧迫性。

　　理论上，货币的升值有助于抑制出口增长和通胀压力。但现在的实际情况是，中国经济正在紧缩，而出口也在大幅下滑。在目前的当口，政策制定者任何不会采取任何可能加剧通货紧缩或出口疲软的政策行动。

　　尽管汇率的调整十分重要，但是需要提醒的是，不可过度强调它对经济再平衡的作用。2009年上半年，中国经常账户盈余为1340亿美元，同比下降30％。这是因为09年上半年由于外需的崩盘，中国出口同比下降了25％，而进口同比下降只有21％，这表明，由于强劲的政策刺激，相对而言，内需依然较为强劲。摩根士丹利和多数市场人士均预期，由于内需强劲，而外需的复苏相对温和，进口增长将强于出口增长，因而目前的经常账户盈余在2010年将进一步萎缩。如果这些预测变成事实，则将表明目中国当前的外部失衡正在得到改善，并变得更具有可持续性。

　　但也有人担心，即使是按照这些预测，2010年中国的经常账户盈余仍将超过其GDP的5％。只要经常账户盈余保持在这一规模，对于人民币升值的预期就会十分强烈。而庞大的外汇储备又会给货币政策的实施来带重大挑战，使货币政策失去独立性。

　　但是，实践证明，在强烈的升值预期下，持续的外汇储备积累使货币政策的执行进一步复杂化。

　　总而言之，正如我们此前所预测的，有关人民币汇率退出战略的辩论和投机确实比预想中来得更早，而非更迟。不过，我们仍然认为，无论是退出战略还是保持现状，真正的决定将不会在明年年中之前做出并实施。

　　展望未来，中国将再度面临2005－2008年的情况，即人民币升值预期强烈，热钱大量流入，大量外部盈余导致流动性过剩（相比而言，目前的大量盈余是宽松的货币政策造成的）并由此导致资产价格上涨的压力。

　　我们预期目前的政策姿态在年底之前将会基本保持不变，并在2010年初随着银行新增贷款的正常化（从2009年的10万亿元下降至2010年的7万－8万亿元）而转为中性。2010年中期之前不太可能出台上调存款准备金率和基准利率等紧缩政策，人民币也不太可能大幅升值，但是如果国际收支顺差导致的流动性过剩出现的时间早于预期，则不排除2010年二季度开始上调存款准备金率的可能性。（作者系摩根士丹利中国首席经济学家）

发布日期：2009-12-11