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美联储低利率政策或持续 将致美元继续贬值

 如果美国经济未来能够实现超预期复苏,则引领复苏的超预期因素一定是投资。鉴于投资与基准利率的反向相关关系,我们判断美联储低利率的持续时间将超出预期,以避免经济二次探底。而美联储低利率政策长期持续的结果,将是美元持续贬值。

  投资或引领美国超预期复苏

  尽管目前美国失业率、储蓄率高企,并拖累了消费,但我们认为,美国经济复苏的趋势已经确立。首先,领取保险失业率已然见顶,暗示经济已走出衰退;其次,美国历史上,经济从衰退中大幅反弹往往与高失业率并存,但这丝毫没有影响到反弹的强劲力度;再次,储蓄率变化是经济周期的结果而非原因,储蓄率高企并不影响经济复苏。

  自1900年以来的100多年中,美国GDP的10年均值始终围绕3.3%波动,且70年代以来波幅减小,表明3.3%是美国GDP的长期均衡增速。但2000年至今,美国GDP的10年均值不到2%,已严重偏离了历史均值。从历史上看,偏离均值越多,向均值回归的势头也越猛烈,从这点来看,美国经济本次复苏超预期的可能性很大。

  历史上,政府消费、净出口对美国GDP的贡献有限,而消费则表现稳定,唯有投资贡献GDP目前大幅低于长期均值,因此,如果美国经济未来能够实现超预期复苏,则引领复苏的超预期因素一定是投资。

  投资与基准利率反向相关

  自20世纪50年代以来,美国经济的历次萧条过后,均呈现V形的复苏,唯一的一次例外是在80年代初期经济复苏呈现出明显的W形走势。正是投资的二次探底,造成了当时经济的二次探底。1980年2季度一次探底时,GDP年率增速仅-7.9%,其中投资对GDP的负贡献就达到了-5.7%;而1982年1季度经济再次探底,GDP年率增速仅-6.4%,其中投资对GDP的负贡献更是达到了-7.5%,可见投资为拖累经济二次探底的祸首。

  而投资的二次探底,源于美联储的货币政策。美联储在1980年5月-8月将基准利率由13%降到10%以后,于1980年10月再次加息,并持续到1981年5月,导致贴现率升至14%这一历史最高峰;相应的,投资在首次降息后对GDP的贡献已由负转正,但随着利率再次高企,投资也再度探底。

 投资与利率的关系不仅仅在80年代成立,纵观美国1950年以来的历史,投资和美国基准利率间呈现完美的反向相关性,通过投资这一媒介,货币政策成为影响经济周期的源泉。

  综上所述,我们判断美联储低利率的持续时间将超出预期,以避免经济二次探底。由于1970年以来,联邦基准利率操作基本是遵循着泰勒规则的指示进行,而从泰勒规则隐含的联储利率来看,联储在2011年以前都不会加息。鉴于货币政策对经济周期的影响和1980年代的经验,我们判断美联储将继续保持低利率政策到2010年底,只要货币政策不出现反复,美国经济的二次探底应不会重现。

  低利率将使美元维持弱势

  从另一方面看,美联储低利率政策长期持续的结果是美元贬值。从1970年以来的经验看,联邦基金利率是解释美元长短期走势最好的指标。1980年代初美元的升值源于联储抗通胀的高利率政策,而此后的美元贬值则伴随着降息周期。

  有观点认为随着美国经济的复苏,美元必然会持续走强,我们认为这并不一定。例如,1990年代的储贷危机和2000年初的互联网泡沫过后,伴随美国经济从衰退走向复苏,美元反而是贬值的。

  另有一些观点认为,美联储为了为赤字融资,必须保持美元的吸引力,从而倾向于美元升值,我们认为这也不一定。历史上美国的财政赤字与美元指数之间并不存在明显的负相关关系。在美国财政赤字急剧上升的1980年代,美元的确大幅走强,但在财政赤字大幅缩小的1990年代,我们同样看到了美元的走强。因此,美元的强弱与美国财政赤字也没有必然的联系。

  而美元贬值的确定性影响,是美国货物贸易逆差的缩小。历史表明,当美元走强时,外国商品吸引力增强,进口增加,出口减少,货物贸易逆差扩大;而当美元走弱,相反的情景发生,引发货物贸易逆差的减少。

  目前,伯南克已经多次提到美联储将在相当长的时间内保持低利率政策。鉴于1980年代二次探底的惨痛经验,鉴于伯南克力图提高央行的沟通力和透明度,我们相信美联储会尊重规律,践行诺言,因而美国经济也不会重蹈1980年代二次探底的覆辙。

发布日期:2009-09-03

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