莫夸大通胀对美元的影响

1980年以来美国实际GDP环比数据（%）

1985年以来美国产能利用率（左轴）与通胀水平（右轴）对比（%）

　　□兴业银行资金营运中心 蒋舒

　　最近,美国GDP环比数据好转进一步引发了全球经济触底回升的乐观预期。我们认为，即使美国经济触底回升，也不会带来高通胀，由此对美元汇率产生的影响有限。

　　2009年7月31日，美国商务部公布了2009年二季度美国GDP数据，环比数据为-1.0％，好于市场-1.5％的预期。该数据还表明，相比于一季度-5.5％的水平，二季度美国GDP环比数据有了明显的改善。从1980年以来历次经济危机的美国GDP环比数据变化来看（见图1），二季度GDP的明显改善，的确能够鼓舞市场对于未来经济前景的信心。

　　美联储宽松货币政策下的通胀担忧，一直是市场看空美元走势的一个重要依据。而美国经济的可能触底，给美元汇率带来了一个十分关键的问题：这是否意味着宽松货币政策下高通胀的启动？然而，仔细考察了美国的产能利用情况后，我们认为，即使美国经济触底回升，其带来的也将是温和的通胀回升，而不是高通胀的来临。

　　所谓通货膨胀，从直观意义上可以理解为相对较多的纸币追逐相对较少的商品和劳务。因此，目前流行的“通胀预期”与“产能过剩”这两个词语存在一定的矛盾：如果全球存在严重的过剩产能，那么宽松货币政策下释放出来的货币量只有在消化了过剩产能后才会引发较大的通胀压力。

　　产能利用率是用来衡量产能过剩程度的重要指标。次贷危机爆发后，美国的产能利用率急速下降，从危机前的80％左右急剧下滑到68％的水平，产能过剩问题相当突出。这意味着，即使美国经济开始触底回升，消化过剩产能也需要相当长的时间。

　　图2进一步对比了1985年以来美国的产能利用率和通胀水平。从图中可以清楚地看到，产能利用率与通胀水平之间基本上存在正向相关关系。尽管每次发生经济金融危机时，央行基本都会采用宽松的货币政策来应对，但是在闲置产能不断增加、生产者价格水平不断下滑的压力下，通胀水平却一路滑落（图2中的阴影覆盖区域）。

　　可见，即使美国二季度经济环比数据的好转意味着美国经济触底甚至开始恢复，也并不意味着高通胀时代的来临。相反，本轮大量过剩产能被消化后，通胀水平的回升很可能是温和的，因此不应夸大通胀对于美元汇率的影响。

发布日期：2009-08-07