“降级风暴”掀起千层浪 美国经济何去何从

　　标准普尔的一举掀起了千层浪。这家国际评级巨头在上周初意外宣布，将美国主权债信评级前景由“稳定”下调至“负面”，环球市场应声大跌。美国这个“三A”俱乐部成员不佳的财政状况也暴露在了全球投资者面前。

　　提高举债上线，还是经历痛苦的“去杠杆化”，美国国会两党在这一问题上争论不休之际，美国货币当局却要面临防止通胀超预期上升及护航经济增长的抉择。

　　美联储未来的货币政策何去何从？美国的财政状况是否会为该国的经济复苏带来阴影？“山姆大叔”的抉择又会给中国及全球市场带来怎样的影响？本期圆桌，我们邀请全球知名经济学家及策略师共同探讨美国货币政策的未来。

　　⊙记者 王宙洁 王媛 ○编辑 于勇 颜剑

　　嘉 宾

　　瑞士信贷驻伦敦高级顾问 罗伯特帕克

　　荷兰国际集团（ING）驻新加坡首席亚洲研究主管 蒂姆康登

　　瑞银董事总经理、首席经济师兼首席策略师 拉里夏德威

　　未来资产管理公司驻香港首席全球经济学家 比尔贝尔彻

　　美经济复苏前景暗流涌动

　　上海证券报：您如何看待美国的经济前景？其复苏基础是否牢固？美国国内的通胀情况如何？

　　罗伯特帕克：对美国经济来说，目前的积极因素是出口出现好转、投资支出改善，公司表现强劲以及工业生产恢复。这些自2009年中开始出现的复苏迹象是和美联储超宽松的货币政策、扩张的财政政策以及疲弱的美元相互匹配的。

　　但这些宽松政策并未导致房产市场出现好转，标普/Case-Shiller20个城市房价均价年率依然下跌3.1%，新房销售同比下降28%。由于房地产泡沫的破裂，房屋库存过剩，我认为房屋市场出现复苏至少还需要两年。

　　此外，美国经济在未来一年还面临一系列的挑战，该国实际GDP将在2011年增长3%，但2012年经济增长可能会减速，我们的预测是明年的经济增速达到2.7%（预测误差偏向下行）；而鉴于失业问题改善速度较为缓慢，疲弱的住房市场及相对于实际收入而言的通胀，最近在消费方面出现的强劲表现，很有可能会减速。在2012年，伴随货币政策不可避免地减少宽松程度，压力将转移到解决财政赤字的问题上。这可能会一时制约经济增长，消费部门出现的复苏也可能会褪色。

　　通胀确实是一个问题，由于美元疲软，自去年九月以来，进口价格已经增长了10.2%。整体消费物价指数（CPI）上涨了2.7%。虽然通胀的主要问题在于食品、大宗商品及进口价格的攀升，但是不包括食品和能源价格的核心通胀率也在攀升，在过去三个月内，核心CPI年率已经增长约2%。尽管供应量的增加可能令今年下半年食品价格增速放缓，核心CPI年率依然可能在明年持续保持在至少2%的增速，整体通胀则保持在接近3%的较高通胀水平。

　　蒂姆康登：由于受到金融风暴的袭击，美国的名义GDP增长正在放缓，从5.5%降至约4%，这在货币市场有较为明显的体现，10年期国债收益率由雷曼兄弟倒下前的4%至5%降到目前的3%至4%。这同时表明，通胀不是目前最重要的问题。我预期美国名义GDP今年将增长3%至4%，10年期国库券收益率低于4%。整体来看，美国经济复苏并不平坦。

　　拉里夏德威：美国经济正继续其逐步复苏的进程，但复苏注定较为疲弱，因为家庭和金融部门仍在持续其去杠杆化进程。此外，近期较高的原油等大宗商品价格也是一个较大的障碍。尽管如此，从各种劳动力市场的指标来看，就业增长正在加速，这有利于增加家庭收入和支出，各大公司也将继续实现强劲的盈利，资本支出也在上升。因此，我预计美国经济的增速今年将达到约2.5％。

　　此外，即使失业率在继续下降，失业现象也将持续更久的时间。因此，美国经济会呈现出劳动力和产品市场继续疲弱的特点，这表明通货膨胀率高企的风险较小。可以肯定的是，所谓的核心通胀率将小幅上升，能源和食品价格上涨已经提升整体通胀水平。不过，美国经济今明两年的整体通胀压力将不会很大。

　　比尔贝尔彻：美国经济确实正在复苏中，但复苏之路并不平坦，这一季度复苏强劲，但下个季度可能又表现疲弱，复苏过程中依然有较大不确定性存在。此外，通过减税的方式来刺激消费和投资支出的做法并未令经济增长变得很均衡。缓慢回升的就业率是大家关注的焦点之一，这也是住房市场得以改善和经济复苏得以持续的关键因素。美联储的超宽松货币政策可能会以较快速度退出，为的是防止通胀水平高企，而这种退出的过程很可能造成金融市场的大幅波动。

　　上海证券报：鉴于国际评级机构标准普尔已经将美国主权债信评级展望下调至负面，美国的债务问题是否会对其复苏造成负面影响？美国政府是否会因此提高举债上限？

　　罗伯特帕克：目前，美国的公共债务超过14万亿美元，接近其GDP的100%，而本财年的预算赤字将接近GDP的9%。导致标普最近采取行动的原因在于国会两党在解决赤字问题上缺乏进展，民主党呼吁在未来十年将美国公共开支削减4万亿美元并提高对高收入人群的税收，共和党人则要求对公共开支进行更严厉的削减而不增加税收。这种政治僵局甚至可能延续到下届美国总统选举后的2013年。

　　此外，在美国的各大州和地方当局的预算问题上也存在一定问题。在美国的各大州，尤其是加利福尼亚州及伊利诺斯州面临着极大的财政压力，其负债水平达到了历史高点。地方当局的财政收入依靠当地的房产税收，疲弱的房地产市场给他们的收入带来了重大挑战。

　　尽管美国政府可能会增加其举债上限以避免政府关门，但除非美国政府采取切实的减赤行动，在未来的2至3年美国的赤字压力依然存在，其他评级机构也依然会在美国国债问题上发表消极言论。

　　拉里夏德威：在即将举行的债务上限谈判上，对预算的额外下调是有可能的，但目前来看，削减规模的大小并没有实质经济意义。而国会就提高国债限额方面很可能有一方会出现妥协，因为两党双方，尤其是共和党，都不愿和政府关门和政府服务中断有关。不过两大阵营的理念不同，双方仍将产生一定分歧，在何时能达成协议方面存在一定不确定性。

　　蒂姆康登：标普下调美国评级展望是为了对美国的财政状况发出警告。世界主要评级机构已经悉数对欧洲、美国及日本等地区发出警告，认为它们需要纠正自己疲弱的公共财政状况。可能出现的乐观结果是在标普的施压下，美国国会采取行动应对其财政问题。我个人希望国会可以就提高举债上限达成一致。

　　比尔贝尔彻：我认为美国政府会提高举债上线，目前，国会两党的争执像一场哗众取宠的表演。标普做出这样一个决定的时间点也许有点奇特，但调整为负面的决定是正确的。没有一个国家可以从不定期的糟糕政策中幸免。美国需要解决其财政问题，以避免其财政状况恶化到和欧洲债务问题国一样的水平，否则它确实不值得拥有“三A”评级。

　　美联储将谨慎管理退出预期

　　上海证券报: 在目前的经济增长下，美联储是否会缩小其6000亿美元国债购买计划的规模？是否会在今年6月如期完成其二次量化宽松（QE2）政策？

　　罗伯特帕克：美联储在去年11月份推出购买6千亿美元债券的量化宽松政策，作为维持其基准利率在0至0.25%低点的辅助措施，M1货币供应量因此正以10.4%的速度增长。在今年6月底，美国的资产负债表将接近2.9万亿美元。由于短期内实际GDP的增长率将接近3%，加上整体及核心通胀率上扬及银行更好的财务状况，部分美联储官员开始质疑扩大量化宽松的出发点。此外，该计划也遭到国际上的广泛批评，特别是在二十国集团（G20）召开会议时，人们认为量化宽松政策导致了美元的弱势并给大宗商品价格带来上涨压力。

　　我们的观点是，QE2规模不会扩大，不过退出该方案的过程将会是缓慢的。到2011年年底，美联储的资产负债表可能会收窄至2.6至2.7万亿美元，回落至接近目前的水平。

　　在下周举行的议息会议上，美联储将谨慎地管理市场预期，关于退出宽松政策强硬言论将导致市场震荡，并可能带来负面的经济影响，这是美联储一直在试图避免的，任何想要传递退出的言论都将聚焦在类似于“缓慢的退出”这样的字眼上。

　　蒂姆康登：我不认为美联储在这个时间点上会采取什么行动来定义未来的政策走向。在下周的政策会议上，美联储的声明可能会称，国内经济正按照美联储所预期的那样增长，QE2的规模不会缩小，并且会在6月份如期结束，也不会继续推出QE3，我们认为美联储会一直维持现有利率直至2012年上半年。

　　拉里夏德威：我们认为，美联储将在6月完成其大规模的资产收购计划。联邦公开市场委员会很可能会强调，所有的政策选项都是开放的，其下一个政策措施将视经济复苏的强度和通胀前景而定。我们认为，美联储是否会在今年下半年开始收紧政策，将随着经济改善的情况而定。其第一步将是“被动紧缩”，让到期证券退出美联储的资产负债表。或许直到2012年第一季度的早些时候，美联储才会开始加息。

　　比尔贝尔彻：在QE1结束的时候，只有40%的市场分析师和20%的经济学家预期美联储将推出QE2。如今，不会再有QE3的观点开始盛行。但是，这建立在美国股市不出现大幅下跌、住房市场稳定下来并且最重要的就业市场能保持增长的基础上。如果这些假设中的任何一项出现问题，QE3的推出也是存在可能性的。

　　上海证券报：鉴于欧洲央行已经在本月初加息，这是否会对美联储的决策造成影响？您预计美联储将在何时退出目前的超宽松政策？

　　罗伯特帕克：欧洲央行已经宣布将其基准利率从1%上调至1.25%，市场预期在2012年稍早，基准利率将攀升到2%至2.25%的水平。欧洲央行和美联储之间最大的区别在于，相比核心通胀率，欧洲央行更关注整体通胀率，其通胀目标为2%，但美联储有一个维持在1%的默认的核心通胀目标。

　　欧元区目前的通胀率接近3%，尽管欧元区边缘国家仍然面临经济增长的压力，德国的经济增长有望因为闲置产能减少而达到3%的增长。较高的利率将使欧元汇率上扬，这会降低进口成本，因此被视作是通胀上升的“急刹车”。

　　对美联储来说，目前最大的挑战是如何逐步退出QE2而不是加息，市场预期在2012年稍早，美国基准利率将达到0.5%，也就是说任何加息行动都将在2011年被推迟。推迟的原因包括，美国的经济复苏依然脆弱，特别是消费指出的减缓；其次，核心通胀率的上升是温和的；第三，美联储关注的焦点仍然在QE2上 ；最后，由于受到巴塞尔协议的约束，银行体系需要进一步增加资本充足率，美联储不会愿意在这种时刻提高利率。此外，过快提高利率将不利于公司债市场及股市，并且将给经济增长带来负面作用。

　　比尔贝尔彻：和欧洲央行不同，美联储有着控制通胀和支持充分就业增长的双重任务。截至目前，他们认为目前的通胀依然温和，所以他们并不急于加息。

　　美联储退出难改资金流向

　　上海证券报：美联储的逐步紧缩过程将对该国股市和美元走势造成怎样的影响？

　　罗伯特帕克：美联储的货币紧缩步伐将是温和与缓慢的。从逻辑上讲，用更强硬的货币政策来提振美元，将令美国债券收益率走高和美国股市走弱。即使美联储在2011年提高利率，利差将在一段时间内更有利于欧元，欧洲预算赤字的问题将得到部分解决。因此美元扭转其弱势的可能性将很小。与此相反，日本央行在可预见的将维持其零利率政策，防止日元升值。对于日本经济来说，对美元的汇率接近90日元也是可取的。

　　由于QE2的实施，美国债券收益率很可能会在明年继续走高，到2012年年初，10年期美国国债收益率可能会达到4％以上。鉴于目前的估值并不高，公司较高的现金水平将推动并购活动，对股市的影响或是次要的。到 2012年，美国的市盈率大概会在12左右，市净率可能相对较高，达到2.5的水平。因此，一个较不宽松的货币政策会限制股市上涨，但不太可能引起市场重大逆转。

　　拉里夏德威：美联储不大可能突然采取行动，因为谨慎仔细与市场各方参与者沟通，是其保持整体目标的一个方法。因此，宽松的货币政策的退出，可能由市场各方参与者良好参与下完成。

　　总体而言，取消一些宽松的货币政策很可能是导致高债券收益率走高，也可能导致美元走强。只要更高的收益率将反映出经济增长前景，全球股市对此的反应可能不会特别大。最后，我们从来没有完全赞同这样的看法，即QE2为全球股票或其他风险资产提供了很多帮助。因此，对市场来说，其是否将退出不具有决定性的。

　　比尔贝尔彻：我预期股市会大幅修正，商品价格会下跌。这也许会缓解全球通胀压力，全球的流动性及经济增速也会同时放缓。

　　上海证券报：届时全球资金流向将出现怎样的变化，这是否会导致热钱从新兴市场回流发达经济体？中国的市场是否会受到冲击？

　　罗伯特帕克：自去年以来，中国的通胀问题就成为头等大事，5%以上的通胀率在未来如何发展非常关键。政府显然不能容忍这一高企的通胀水平，所以将持续进行加息和提高存款准备金率。

　　我认为，由于食品价格走高带动了粮食产量的增加，食品价格引起的通胀应该在2011年下半年开始有所缓解，除非出现了粮食供应出现短缺，油价也会从较高的水平有所回落。因此，中国的通货膨胀应该从今年的晚些时候开始改善，并且中国紧缩的货币政策也正在显效。

　　美联储的行动将不会对中国通胀产生任何影响。由于中国居民存款较高的储蓄率和货币监管等其他原因，中国股市受其他市场的影响也不会很大，中国国内的资金比国外的资金更能影响中国股市。从历史数据来看，目前中国股市还是比较便宜。如果市场预期重点放在中国在2011年中的货币紧缩政策，那么中国股市应该会有所起色，并且不受美联储的任何措施所影响。

　　由于较弱的增速和公司盈利前景，热钱不会回流至发达国家。此外，发达国家的机构投资者在新兴市场的资产布局仍然相对较少，并且从长期目标来看，也确实较少，这也限制了新兴市场的资本外流。

　　拉里夏德威：在其他条件都一样的情况下，美国较高的利率将减慢“热钱”流入新兴市场的进程，当然也包括中国。这就意味着，一些新兴经济体，包括中国，将要比美联储更要早实施紧缩政策。通胀仍然是一个风险，但是大多数新兴经济体仍然还未经历大范围的通胀。因为食品和大宗商品价格趋于平稳，甚至已经开始下跌了。

　　蒂姆康登：我们生活在一个全球化的资本世界中，如果出现了一个具有吸引力的投资机会，依然会吸引到大量资本涌入，这不会因为QE2的结束而改变。

发布日期：2011-04-25