日元回流：一致性预期可能落空

　　　日本此次大地震，引起市场对日元回流的期望值很高，一度使日元对美元汇率创出历史新高。但日元海外金融资产的大规模回流却存在着相当大的不确定性。福岛核危机，对日本经济造成难以修复的永久性损害，破窗效应难以发生。在没有更好的融资工具的情况下，也不借助海外资本回流，日本政府将更倾向于将财政赤字货币化。

　　历史不会简单重复

　　此次日本9.0级特大地震被称为史上最昂贵自然灾害，根据日本内阁的评估，直接损失最高将达到25万亿日元。巨额的灾后重建费用更是一个难题。最近市场热炒因保险理赔和企业重建而推动的日元回流预期，一度使日元对美元汇率创出历史新高。

　　上世纪90年代股市、房地产泡沫崩溃以来，日本经济一直未能走出通缩的阴影，投资报酬率偏低，加之国内需求不足使企业投资意愿下降。这种情况下，虽然由于人口老龄化，国民的储蓄倾向一直呈下降趋势，但净储蓄仍保持较高水平；另一方面，日本央行长期维持极端低利率甚至接近于0的利率水平，有利于降低政府债券的偿付成本，日本公共债务规模不断膨胀，目前日本债务余额已达到国内生产总值(GDP)的2倍，财政赤字接近GDP的10%。日本私人净储蓄从总量上等于政府净支出和净出口的总和，即高净储蓄率一直是日本公共债务融资和巨大贸易顺差的来源；同时，受高回报的驱动，不少企业和个人的储蓄转向海外投资特别是金融投资，形成了日本民间巨额的海外金融资产。

　　1995年阪神大地震后，确实有大量日元海外资产变现、输送回国内，为震后经济较快走出低谷提供了必要的资本。然而历史不会简单地重复。

　　日元回流存在不确定性

　　此次大地震，虽然引起市场对日元回流的期望值很高，但日元海外金融资产的大规模回流却存在着相当大的不确定性。

　　其一，回流将减少贸易顺差。据日本财务省公布的数据，今年1月份，由于原油(105.42,0.02,0.02%)、铁矿石进口量价齐升，商品贸易出现3945亿日元逆差，由于所得收入中再投资收益增加，使得这部分顺差额同比大增10.7%至1.0137万亿日元，最终抵消了商品和服务进出口逆差的影响，实现经常项目顺差4619亿日元。地震、海啸的破坏性后果对日本钢铁、汽车零部件、家电、半导体和海产品出口带来严重影响，而福岛核电站危机又将延缓核电产业发展，增加传统能源进口，使得日本的国际贸易状况面临双重打击，这种情况下，海外投资收入包括债券利息、股息和红利等对于维系日本贸易顺差国地位异常重要，一旦由于变现海外资产而减少了投资收益，将使国际收支迅速滑向恶化。

　　其二，日元回流不利于日元汇率稳定。阪神大地震后，日元资本大规模返回国内，直接导致了3个月之内日元升值21%，而当时全球经济态势好于现在，并没有高通胀、双速复苏以及地缘政治突发性恶化等风险。当前，利比亚战端扩大，高油价正变得不可逆转，全球食品价格通胀也愈演愈烈，韩国、泰国、印度等亚洲新兴经济体已开始了新一轮紧缩，葡萄牙财政紧缩问题无法破解再度升高了欧债主权债务风险。外部环境如此，地震灾害这一供给冲击的后果和损失更难以估量，如果再叠加日元升值的紧缩效果，对以出口为主导的日本经济将是雪上加霜。

　　有分析认为，日本可以动用外汇储备用于弥补地震损失和灾后重建。目前，日本拥有超过一万亿美元的外汇储备，持有美国政府债券高达8859亿美元，仅次于美联储和中国，为第三大持有人。但大规模抛售美债势必增大日元对美元升值的压力，而保持日元汇率的稳定，防止无序波动是日本央行的底线，因而不会选择套现美债，当然也不会容忍民间海外资本回流引发日元急速升值，这一点上，7国集团央行特别是美联储也不希望日本抛售美债导致美债市场动荡，从而支持日本央行，联手入市干预日元汇率。

　　其三，核危机提升了震后日本经济前景的不确定性。日本5年期和10年期国债的名义收益率目前只有0.5%和1.2%，1995年阪神大地震时，相应的名义收益率都超过了4%。已降至极低的投资回报率对追求高收益的海外日元资本的吸引力有限。

　　更重要的是，这次地震灾害性后果远超阪神大地震，更为严重的是，还有至今悬而未决令全球恐慌的福岛核危机，对日本经济造成难以修复的永久性损害，破窗效应难以发生。对海外的日元资本来说，也难有像阪神大地震后从灾后重建推动GDP的强劲回升中获得回报的机会。

　　日本倾向于财政赤字货币化

　　考虑上述因素，日本官方应对日元回流持审慎态度，而日元海外资本目前更可能观望大于行动。

　　日本2011年财政年度预算案显示，本财年用于国债还本付息的费用将达到215491亿日元，将占到税收的53%，而1995年这一比率还不到30%。虽然按所持境外权益计算，日本目前仍是世界头号债权国，日元信用仍然坚挺，不存在技术性破产的问题。但地震后，日本5年期主权债务CDS费率大幅冲高，日益上升的主权债务风险使政府债务融资更加困难，而且国债利息率即使只上升一个百分点，都将面临沉重的融资成本压力。

　　在没有更好的融资工具的情况下，也不借助海外资本回流，日本政府将更倾向于将财政赤字货币化。日本央行震后已连续向金融市场注入巨资，接下来，量化宽松还将更进一步，日本政府已计划发行超过10万亿日元震后重建债券，央行很可能全额买进。国内长期的通缩加之存在过剩产能，日本央行不必担心天量的流动性注入引发恶性通胀，而发生温和通胀，正好达到短期刺激经济的效果。 (作者系工银国际银通投资咨询有限公司研究员)

发布日期：2011-03-28