套息交易平仓推升 日元对美元汇率创历史新高

　　尽管日本央行自3月14日开始已连续4天向金融市场注入巨额流动性，但是仍难抑制日元汇率的一路飙升。17日，亚洲市场早盘日元对美元一度急升至76.51日元，突破1995年4月创下的前期高点79.75日元，达到二战以来最高水平。市场人士认为，日元套息交易的平仓操作，对此次日元强劲走势起推波助澜作用，有“渡边太太”（“渡边”是日本常见姓氏）昵称的散户投资者身影也再度出现。

　　　日本财务大臣野田佳彦当日就日元汇率大幅走高召开紧急记者会，表示政府将密切关注外汇市场，但对是否入市干预汇率不予置评。而市场预期，日本央行或会在近期进行汇率干预。

　　　日元汇率创新高

　　　野田佳彦17日说，11日在日本东北部地区发生地震和海啸后，外汇市场因各种投机行为而出现一些紧张不安情况。“考虑到这些因素，我们正密切关注外汇市场。”同日，日本财政大臣与谢野馨表示，日元上升是受投资活动推动，而市场预期的保险公司汇回海外资金推高日元的说法并不属实。他还表示，险企需要支付地震灾害的赔偿额将低于5000亿日元（约62亿美元）。

　　　自日本11日发生大地震以来，日元走势可谓一波三折。地震发生初期，投资者预期，日本政府债务和财赤水平必定会有所上升，日元对美元汇率当日出现跳水行情，创自2月22日以来的新低。随后，该汇率重拾涨势，一路高歌猛进，因市场普遍预期，灾后重建和保险理赔需要大量资金，日企特别是险企将抛售海外资产，短期内日元需求大增，日元升值。此外，每年3月底4月初是日本的会计年度结算期，许多日本跨国企业往往在此时将资金汇回国内，这与地震后资金回流形成叠加效应。

　　　而在日本央行连续3日向金融市场注入流动性后，日元对美元汇率在16日的亚洲汇市交易时段出现“降温”迹象，该汇率基本在80.65:1至80.95:1间徘徊。不过，在当日的伦敦和纽约汇市中，日元对美元汇率突现大幅上涨，在越过80:1心理大关后，汇率如“脱缰野马”，接连突破投资者心理防线。

　　　分析人士认为，尽管日本政府关于日企资金回流规模不多的表态与市场预期相左，但是日本福岛核危机升级导致避险买盘增多，以及日元套息交易可能出现的平仓操作，无疑是日元创历史新高的重要原因。

　　　“渡边太太”再登场

　　　“套息交易”通常指投资者借入低息货币（即融资货币），再投资于相对高回报的货币或其他高风险资产，取得货币之间息差或高风险资产的回报。如果融资货币币值被市场越推越低，则炒家在赚取息差之余还能赚取汇价价差，而一旦融资货币出乎预期急速反弹，投资者将会进行高回报资产的平仓，避免亏损。

　　　具体而言，自上个世纪90年代后期以来，日本为了尽快治愈因经济泡沫破灭造成的伤害，一直实施接近零利率的超低利率金融政策。而日元的长期低息环境在国际金融市场上滋生了大量的“日元套息交易”，海内外投资人纷纷借入大量日元，转投收益更高的国际市场。在这个过程中，投资者需要将日元兑换成其他货币，导致日元供给增加，日元币值走软。

　　　不过，如果国际金融市场形势发生变化，日元升息升值或者出现这种强烈预期，日元与其他货币的利差缩小甚至消失，日元套利交易者为确保利益，必然会抛售持有的其他金融资产，回购日元。因此，此次地震后日元的走势也多少反映出投资者心理预期的变化。

　　　瑞银在16日给客户的报告中提到，自大地震发生以来，资产经理、对冲基金、企业和民间客户都成为了日元的净买家，这是去年10月份以来首见。目前日元多头头寸较多，并且正在增加。不过，投资者需警惕日本央行可能的干预措施。花旗银行大中华区首席经济学家沈明高在接受中国证券报记者采访时表示，虽然目前很难估计具体规模，但是日企海外投资组合套现和日元套息交易者平仓行为肯定是有的。1995年发生的阪神大地震导致日元需求大增，汇率上升20%就是一历史例证。

　　　有业内人士分析，在此轮日元上涨中，“渡边太太”的身影再度出现，只是此次她们进行的是套息交易平仓操作，即套现海外债券与股票，将资金迅速汇往国内。日本有数以万计的“渡边太太”，她们是借入低息日元投资境外高收益品种及外汇投资的日本家庭主妇们。在外汇市场中，她们占据东京现货外汇市场20%至30%的交易量，此前日元汇率波动情况中曾显现她们的身影。

　　　知名外汇经纪商嘉盛英国公司首席外汇策略师布莱恩多兰16日表示，散户投资者正进行套息交易平仓操作。他说，尽管套息交易的规模依旧很大，但是“我们似乎已经看到交易规模在显著缩水”。美国外汇期货经纪商约翰基克莱特也说：“公司近期收到许多个人客户的日元买单，因他们已进行套息交易平仓。”另据业内人士称，本周与日元相关的外汇配对在线交易规模比平常高出约2.5倍。对此，沈明高分析称，不排除日本民众在灾后加速出售海外资产的可能性，因有不少民众在国内遭受较大的财产损失。

　　　央行或入市干预

　　　据悉，七国集团（G7）财长定于东京时间18日早上7时召开电话会议，讨论日本地震及核泄漏危机对全球经济的影响，商讨稳定金融市场的举措。而鉴于日元汇率大幅波动，全球金融市场不确定性有所抬头，日元问题将不可避免地成为讨论的内容。不少外汇分析师认为，G7成员国或会允许日本方面单方干预汇率市场。去年9月15日，日本央行时隔六年后首次入市干预日元汇率，单日干预规模超过2万亿日元。

　　　野田佳彦在接受当地媒体采访时表示，在G7会议中，日本将阐述地震损失、金融市场情况、日本政府抗震救灾所作的努力，以及日本经济所受影响和金融市场走势等问题。

　　　市场关于日本央行有可能会入市干预的预期在升温。日本瑞穗实业银行17日表示，目前，活跃的日本长线投资者不再积极购买海外资产，这也是日元汇率刷新历史纪录的主要原因。鉴于市场流动性依然趋紧，故若日本当局不实施干预，那么日元汇率可能会再度刷新纪录。东京某金融机构资深交易员在接受中国证券报记者采访时也表示，日本央行很有可能在近期入市干预，进行抛售日元、购入美元的汇市操作。

　　　对此，沈明高表示，由于部分日企资产流动性较弱，变现需更多时间，因此资金回流可能会延续较长时间，日元再创新高的可能性是存在的。不过，未来的日元汇率还将受到日本灾后经济发展和日本央行入市干预风险的影响。日本央行的干预行动虽然会有短期效果，但是日元汇率仍取决于日本经济的长期表现。

　　日元套息交易

　　李波

　　　套息交易“Carry Trade”是外汇交易中一种常见的融资套利模式，通常指借入日元等低利率货币，然后转存入澳元等稳定高收益率货币或投资相应的新兴市场高风险类资产，以轻松获取回报。

　　　套息交易具有复杂的经济背景，最根本的原因是各国经济发展的不平衡。全球主要被套息货币是日元和瑞士法郎这样的低息货币，而以美元、英镑、澳元、新元为代表的货币为高息货币，也就是套息货币。套息交易主要在这些货币之间交叉进行，其中规模最大的被套息货币是日元。由于日本的经济容量比较大，因此可以支撑庞大的外汇支出。

　　　在20世纪90年代中后期，为摆脱国内通货紧缩困扰，日本银行采取了零利率的政策来刺激国内经济，同时使得日元贬值。随着全球经济、金融市场的一体化，日本的低利率成为影响全球外汇、股票市场变化的主要因素。

　　　过去10年中，日本成为全球流动性的主要提供者。国际游资从日本借入大量低息货币，投入收益更高的国际资产，如英镑、美元等等，从事日元套息交易。事实上，目前全球盛行的日元套息交易，已不限于在不同币种之间进行，也不再满足于仅仅赚取息差，而是将投资范围扩大至其它领域，包括新兴市场，以及原材料商品期货，如石油、黄金及金属等高风险高收益领域。

　　　值得说明的是，日元套息交易是借入日元，兑换成其它货币赚取息差或进行再投资，因此如果日元利率上升，那么最直接的后果是投资者的借贷成本上升，降低了收益效果；而如果日元汇率上升的话，则投资者在偿还日元时便可能蒙受损失。尤其是对那些为了追求最大回报的投机者来说，由于没有利用外汇期权对冲外汇风险，因此一旦日元汇率出现异动，风险便会接踵而至。（李波 整理）

　　两因素影响日元短期走势

　　招商银行金融市场部高级分析师 刘东亮

　　　□招商银行金融市场部高级分析师

　　　刘东亮

　　　日本地震海啸后，国际金融市场受到巨大震动，其中日元的动向尤为引人注目。可以看到，随着灾难细节的披露，以及核泄漏危机的不断升级，日元不仅没有下跌，反而大幅上扬，创下历史新高。

　　　通常而言，汇率与本国基本面呈正向关系，基本面好则本币有升值压力，反之则有贬值压力。但日元却历来不受这一规则的约束，纵观日元多年来的表现，无论是1995年的阪神大地震，还是2000年日本首相小渊惠三突发脑溢血辞世，日本央行多年执行零利率及量化宽松政策，都没有明显对日元走势造成负面影响。而在阪神地震之后，日元甚至大涨3个月，汇率自98升至80关口。

　　　至于本轮日元暴涨，多有分析指是因为日本公司将资金调回国内，换购日元引发，对此笔者不敢苟同。一家公司是否要将资金调回国内，要视国内是否有资金需求，而日本此次地震对实体经济影响很小，除保险公司外，恐怕多数企业并无将资金调回国内的迫切需要，而且迄今尚未见到日资账户在海外大举卖出债券、股票的消息，真实回流的资金规模应当有限。

　　　而且，即使资金回流规模较大，也难以对日元汇率形成影响。因外汇市场是全球交易量最大的市场，日均交易量在3到4万亿美元（国际清算银行推算数据），以日元的国际货币地位，日均交易量达到2至3千亿美元问题不大，如此巨额交易量所带来的市场趋势，显然是资金回流所无法撼动的。

　　　本轮日元上涨是由投机资金押注日元上涨所引发的。在地震发生后，日元短线曾一度下跌，即所谓的“膝跳反应”，但根据以往的历史经验，交易员会立即做出“日元跌势不会持续，下跌则为买入机会”的判断（这也是笔者以及笔者所在部门交易员的第一反应），因而持续买入日元，造成日元迅速反转。而3月17日清晨的暴涨，一方面是因为市场处于纽约收盘后，东京开盘前，交易清淡，此时少量资金足以影响市场波动，另一方面是日元在突破80关口后，可能触发了大量自动交易指令（在突破某价位后，电脑会自动发出止损或买入的指令）所致，日元在10分钟内暴涨180点，很难想象如此大的涨幅是人工报价所引发的。

　　　对于日元短期前景，关键在于两点：一是日本核危机是否会升级。如果核泄漏危机能够得到遏制，那么我们认为日本实体经济不会遭受明显损失，日元将继续保持强势；但假如核危机失控，波及东京经济圈，引发大面积的人员疏散，那么日本经济将遭受重创，日元的信用基础将遭到动摇，届时可能引发对日元的抛售。二是日本官方是否会进场干预。80已经是官方的底线，美元对日元在80下方随时会引发财务省干预，一旦干预，汇价可能会短暂回升到80上方，假如不干预，那么我们预计日元可能在76至80区间交投一段时间。不过，鉴于市场做多日元的强大动力，日本官方也可能不会贸然采取行动。

　　　鉴于上述两点的高度不确定性，日元近期走势变数较大，操作风险较高，提醒企业及投资者应注意控制风险。而对于中长期走势，只要核危机是可控的，我们仍看好日元的表现，多年通货紧缩带来的升值压力，以及在金融危机期间建立起来的避险货币的地位，使得日元很可能延续过去几年来的升值趋势，美元对日元年内可能频繁测试80下方，并有再创低点的潜力。在考虑日元中长期走势时，基本可以无视官方的干预，因干预只能带来短线波动，并不会扭转市场趋势。

　　　日元升值当然会给日本出口带来负面影响，但日本出口的多为高科技、高附加值产品，在国际市场上有较强的竞争力，替代性差，甚至在某些领域存在对日本产品的刚性需求，因此日元升值的影响可能比较有限。实际上，过去数年来日元的持续升值，并未明显打击日本出口，也未能压缩日本贸易顺差的规模。而日元升值的同时也有利于降低进口成本，这对日本灾后重建将构成利好，并可能提振低迷多年的日本投资。如果核危机成功得到控制的话，我们认为得益于灾区的重建，日本经济很可能在未来2至4个季度出现明显复苏。

　　　（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

　　日元急涨暗藏下跌风险

　　中国农业银行大客户部高级专员 何志成

　　　日本特大地震后的第六天，日元在美国股市尾盘突然急升，美元对日元汇率最低点曾经一度刷新战后历史最低纪录，随后快速回到79.55左右，而这附近恰恰是1995年阪神大地震后三个月日元达到的顶点。日元在日本特大地震发生后，一涨再涨，16日更是急涨，与其说是复制1995年日元大牛市行情，不如说是日本近8万亿美元的海外资产将搅动大地震后的全球金融市场。

　　　日本是全世界唯一不担心“热钱”流入的国家，因为这个国家基本没有什么投资机会，市场利率又极低。相反的是，全世界的热钱涌动都与日元流入相关。可以这样说，全世界的热钱很大部分是日元这是很多人没有想到的。据测算，日本人的海外资产高达8万亿美元，在全世界各国名列前茅。很多投资者在过去十几年间学会了借入日元，换成高息货币，投资全球股市，大宗商品市场、黄金市场的所谓“套息交易”，使得“日本热钱”翻倍。这些平日游荡在大宗商品市场、黄金市场、各国股市和汇市的热钱，一遇风吹草动，立即变现兑换成日元，因此日元也有避险货币之称。

　　　如果能让日元汇率“多飞一会”，“日本热钱”就可以从全球金融市场轻松大赚。为什么？日本地震发生前的国际金融市场，全球股市、尤其是大宗商品市场和黄金市场都处于历史高位附近，即使没有特大地震，该位置附近也是套现良机。日本特大地震发生之后，日本央行大量释放流动性。16日午夜，日本人开始在欧美市场大举套现，导致全球股市暴跌，此时一面是日本海外资本大幅度地推高日元汇率，另一面是日元汇率在高位维持。日本企业在高位套现的同时高位换汇，两边都挣钱。

　　　全球外汇市场在日本特大地震发生之后狂赌日元升值，其中一个理论依据就是，日本地震后的理赔尤其是重建过程必将极大地推升日元汇率，1995年阪神地震时就是如此，三个月左右，日元上涨超过1000点。很多市场投资者主观地认为：凡是遇到大地震都是日本重新崛起的契机，本次也不会例外。日元汇率一定不会让投资者失望。

　　　而我认为，历史不会简单的重复，日元在日本特大地震爆发之后的强势表现恰恰说明，全球投资者没有发现日元高汇率恰恰是未来金融市场最大的风险所在。市场对日元的追逐也暴露了全球投资者对本次日本特大地震所造成的中长期影响严重估计不足。

　　　虽然“日本热钱”赚了小钱，但赔了人心，全球资本市场有可能对“日本热钱”加强防范。从中长期看，日本灾后重建的资金来源必须靠经济复苏和增加出口，而要实现这一点，需要低汇率环境。据预测，日本特大地震的直接损失大约超过2000亿美元，而未来重建资金大约有翻倍的缺口，如此巨大的缺口想靠海外资金回流弥补，不仅难度极大，而且会引发日元汇率的巨大波动。

　　　现在，很多人仍然习惯地将本次特大地震与日本前两次大地震的灾后重建过程进行类比，认为这次特大地震又是日本经济再次崛起的契机。但他们忽略了，这次灾害的主要打击对象不是地表的建筑物，而是核污染。这注定重建过程将是十分漫长而艰巨的。更重要的是，即使日本人能够迅速地恢复震前的产能水准，但它怎么能让世界人民相信它的出口产品没有放射性污染呢？这才是日本在本次特大地震后如何重新崛起的大难题。

　　　当前国际环境与上几次地震也不能类比。之前，日本是全球制造业中心，它停产了，全世界只能等。而今天，日本能够制造的，亚洲很多国家都能替代。因此，这次日本大地震的损失还必须算上日本被别的国家替代的GDP；其次，日本目前的债务水平与之前历史也不能类比，当阪神大地震开始重建工作时，日本的年度税收总额比国债余额高出了30万亿日元，税收的巨大盈余部分可以提供重建所需资金。而如今，日本国债余额已经连续第三年超过税收总额，重建只能靠大量发行货币。由于日本政府债务水平已经不堪重负，继续加大债务负担和货币投放，必将导致日元剧烈贬值，爆发债务危机，日元有可能从现在全球投资者趋之若鹜的买入一下子变为唯恐不及的抛售，日本经济复苏所需资金也可能会因为日元贬值而增加。

　　　最后我还要提醒，日本央行释放的巨大流动性最终会到哪里去呢？市场很快将发现，日本的灾后重建进程很可能在很长时间内都不能启动，因为谁也不敢深入重灾区清理被核污染的现场。巨大的资金不可能闲置，日元流动性将再度投向海外。这也是未来日元可能下跌，再度沦为息差交易货币的历史宿命。

发布日期：2011-03-18