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美元中期或“被走强”

  从去年12月开始,美元一改3月以来的颓势,美元指数不断攀升。欧洲主权债务危机的影响力能否持续?美元今后一段时间怎么走?这对人民币升值预期变化和可能升值时点的选择都有重要意义。

   从长期基本面上,汇率走势决定于各国经济增长率的强弱变化和商品竞争力的此消彼长。但在实践中,尤其是随着金融资本市场的发展,不同国家金融资产的相对预期实际收益率的差距所导致的资本流动成为决定汇率的主要因素。以史为鉴,3个月远期欧元与美元libor利差所代表的欧美预期实际利差与汇率走势有着非常好的拟合。

   2002年互联网泡沫破裂后,在美联储连续降息后,美元利率低于欧洲,加之贸易和财政“双赤字”带来的通胀预期,美元实际利率低于欧元,因此经历了两年多的贬值。2004年下半年美元加息前后,美元经历了一波上涨与反复,在通过小步快跑式加息超过欧元利率后,美元从2004年底开始了长达一年多的中期上涨。

   从近十几年历史来看,美国GDP、失业率、CPI等各项经济指标较欧元区领先半年至一年半不等。欧元区比美元弱的经济决定了欧元在美元加息一年后,在2005年末才开始加息,随着欧元利率出现相对优势,美元重新进入下降通道。2007年后,美国率先受到次贷危机的冲击并在该年9月降息,这加剧了美国实际利率的弱势,并推动美元进一步下跌。随着危机逐渐蔓延到欧洲,一年以后,2008年10月欧元区开始降息,美欧相对实际利率的对比重新又向有利美国的方向发展,这也是所谓“避险”心理推动美元升值的本质。

   在这一过程中,美国经济通过贸易等渠道成为欧洲的火车头;双方的经济周期阶段仍然有一年左右的差异,因此存在循环的利差变化;美国的“双赤字”也使其在同等条件下有着更高的通胀和贬值预期,这三点决定了在美欧经济的周期循环过程中美元的基本走势。

   但是去年12月以来欧美和美英利差变化并不大,为何欧元和英镑等会出现如此大幅的贬值?这主要是因为,受预期的影响,汇率变化往往先于预期的实际利差发生变化,现在美元相对于欧元的走强正是这样一种情况。尽管美国经济还处于复苏的初级阶段,失业率高企,制造业产能过剩。但是相对而言,欧洲情况更糟糕,英国复苏已经陷入停滞阶段,英格兰银行甚至可能扩大量化宽松,原本已经抬头的通胀预期加重;欧元区两强德国和法国也陷入衰退无法自拔,德国最近公布的去年四季度GDP环比零增长,除出口外其他成分全线下滑;而日本则一直还挣扎于通缩“泥潭”。尽管今年美国赤字的相对规模和绝对规模都很大,但相比将在更长时间保持低利率的欧元、英镑和日元,美元的“魅力”预计会不断提升。

   主权债务危机既是欧元区边缘国家经济形势较差的结果,同时也进一步增加了欧元区增长甚至能否生存的不确定性,提高了持有欧元资产尤其是国债的风险。这一全球最大的国债市场正面临着资金明显的流出,希腊等国国债收益率和表征风险的国债CDS都出现大幅上升。相反,美国国债市场,尤其是长期国债市场情况好得多。

   当然,美元仅能在欧元、日元和英镑里“逞强”,但是对亚洲新兴市场国家和资源型国家货币却无优势。去年3月以来,美元相对于澳元、韩元、林吉特和巴西雷亚尔等货币一直在贬值。人民币一年期NDF也显示升值预期在增强。

   今后一段时间,鉴于欧洲主权债务危机的传染性和解决的难度,美元“被走强”的局面短期难以扭转,即使出现“二次探底”,那么欧洲国家情况会更糟糕。在美欧的汇率大循环中,天平已经转到了美国一边,欧洲主权债务危机只是表象,并放大了这一势头而已。

   对相对于其他发达经济体在升值的美元而言,如果人民币相对于美元升值,那么即是相当于对欧元更大幅度的升值,因此会对出口带来更大的压力。在时机选择上,在今年可能出现的若干次美元走强势头得到缓解的时间窗口,可能有助于降低人民币调整汇率的成本。

  

发布日期:2010-03-04

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